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Circle拿到美国监管机构的一张牌照，但华尔街并没有因此完全改变对它的看法。

7月14日，日本投行瑞穗（Mizuho）表示，美国货币监理署（OCC）最终批准Circle设立 First National Digital Currency Bank，是公司发展过程中的积极信号，但这并没有解决其当前面临的核心问题。瑞穗维持对Circle“中性”评级，并认为市场可能高估了这一消息带来的长期价值。

背后的原因很直接：稳定币行业正在进入一个竞争更激烈的阶段。

Circle旗下USDC长期以来是全球第二大稳定币，仅次于Tether旗下USDT。相比传统加密资产，稳定币更像数字金融基础设施，通过锚定美元，为交易、跨境支付以及链上金融活动提供流动性。

但稳定币市场的竞争逻辑正在变化。

过去，市场关注的是谁能够率先获得用户和流通规模；如今，随着监管逐渐明确，传统金融机构、支付公司以及大型科技企业都开始进入这一领域。稳定币不再只是加密公司的业务，也正在成为金融基础设施竞争的一部分。

瑞穗指出，今年3月以来，USDC流通市值已经减少约70亿美元，目前约为740亿美元。这一变化意味着Circle增长速度正在放缓，而稳定币规模变化会直接影响公司的收入结构。

Circle的主要商业模式之一，是利用用户存入的美元储备获得利息收益。当USDC供应量扩大时，公司可以管理更多储备资产，并从中获得收益。但如果流通规模下降，储备收益和相关交易收入都会受到影响。

这也是市场担忧的地方。

银行牌照能够帮助Circle进一步提升合规能力，并可能扩大其金融业务范围。但牌照本身并不会自动带来稳定币需求增长。对于一家依赖USDC规模扩张的企业来说，真正的问题仍然是如何保持市场份额。

竞争正在从加密原生企业扩散到更大的金融网络。

目前，由Mastercard、Stripe、Coinbase等140多家金融和科技公司参与推动的联盟型稳定币项目Open USD（OUSD），正在成为新的变量。该项目符合美国《GENIUS法案》框架，也代表了一种不同路径：由多家成熟企业共同推动稳定币生态，而不是依靠单一发行方扩大规模。

这种模式可能改变市场格局。

如果越来越多支付企业、金融机构推出自己的稳定币，未来稳定币市场可能出现类似支付行业的竞争结构。用户未必只关心某一家稳定币，而会根据手续费、应用场景、合规程度以及生态覆盖范围进行选择。

对于Circle来说，挑战在于它需要证明USDC不仅是一种美元代币，更是一套不可替代的金融网络。

过去几年，Circle依靠合规路线和机构合作建立了差异化优势。但随着监管环境逐渐成熟，合规不再是少数公司的独特标签，而可能成为整个行业的基础门槛。

这意味着Circle未来需要面对更现实的问题：如何继续扩大USDC使用场景，如何提高交易需求，以及如何抵御大型金融科技企业进入后的竞争压力。

稳定币行业正在从早期的市场教育阶段，进入基础设施争夺阶段。牌照、资本和合作伙伴固然重要，但最终决定胜负的，仍然是谁能够掌握更多真实支付场景和用户流量。

对Circle而言，银行牌照是一张入场券，而不是终点。